DQZHAN訊：環(huán)保并購風(fēng)起云涌 漫談2016環(huán)保企業(yè)并購影響力

近年來，環(huán)保行業(yè)利好政策頻傳，環(huán)保產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，有望掀起一輪環(huán)保并購?fù)顿Y熱潮。但是關(guān)于環(huán)保企業(yè)并購，究竟對整個環(huán)保行業(yè)產(chǎn)生了怎么樣的影響?又應(yīng)該如何看待環(huán)保并購?本文將詳細(xì)為大家講解關(guān)于環(huán)保并購的一些看法。

政策層面 證監(jiān)會對并購重組態(tài)度為鼓勵與監(jiān)管

證監(jiān)會副主席姜洋 9 月 27 日在出席四川上市公司并購重組高層研討會上稱，我國已成為全球**大并購市場，并購重組成為資本市場*具效率和活力的一環(huán)。在推進(jìn)上市公司并購重組過程中，證監(jiān)會一直高度重視市場化、法制化建設(shè)，在“放、管、服”三條戰(zhàn)線同時發(fā)力，推動大幅取消和簡化行政審批事項，**事中事后監(jiān)管方式，構(gòu)建透明高效的審核機(jī)制，積極營造良好的發(fā)展環(huán)境。現(xiàn)在上市公司并購重組交易 90% 都無需證監(jiān)會審批。

姜洋強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前和今后一段時間，證監(jiān)會將強(qiáng)化依法、從嚴(yán)、**監(jiān)管要求，按照兩手抓的原則，推進(jìn)上市公司并購重組。一方面，繼續(xù)完善并購重組機(jī)制，積極協(xié)調(diào)各方推動消除跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制并購重組的障礙，加大對企業(yè)通過并購重組做大做強(qiáng)、提升效能的支持力度。另一方面，繼續(xù)完善并購重組監(jiān)管規(guī)則，完善全流程監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化對“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組的監(jiān)管力度，加強(qiáng)對并購重組的信息披露和事中事后監(jiān)管，切實(shí)促進(jìn)并購重組更好地提升上市公司質(zhì)量。

從姜洋發(fā)言可以看出，監(jiān)管層對并購重組整體上持鼓勵態(tài)度，會通過簡化流程，提高效率的方法來推進(jìn)并購重組，但會加強(qiáng)對并購重組中問題的監(jiān)管，如忽悠跟風(fēng)、套利等。并購中出現(xiàn)的市場風(fēng)險，是可以容忍的，但非市場的風(fēng)險，過于明顯的套利這個是不允許的。通過*近一年的跟蹤發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會宏觀的政策并沒有改變，未來也將持續(xù)。變化的是上市公司大股東，被并購方，中介機(jī)構(gòu)在短期利益的誘惑下的不斷**，以及證監(jiān)會不斷地根據(jù)形勢變化進(jìn)行的監(jiān)管。爛交易明修棧道之時，恰是好交易暗度陳倉的*好機(jī)會。

并購重組成為市場主流 環(huán)保行業(yè)外延動力充足

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》一文提到，美國市場 90% 的創(chuàng)業(yè)者通過并購?fù)顺?，同時美國上市公司數(shù)量正在減少，關(guān)閉的企業(yè)數(shù)量多于創(chuàng)立的企業(yè)數(shù)量，這些趨勢都體現(xiàn)了并購、整合正在成為市場的主流。

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的放緩，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的上市公司業(yè)績增長乏力，需要獲得新的業(yè)績增長點(diǎn)，而并購恰恰可以滿足上市公司的業(yè)績增長需求。從國外的發(fā)展來看，并購是企業(yè)主要的退出渠道。對我國而言，IPO 放緩從嚴(yán)，并購成為企業(yè)獲得退出的一個主要途徑，同時也為 PE 退出提供了高效渠道，間接推動**私募股權(quán)市場的發(fā)展。從國家監(jiān)管角度，鼓勵并購而非 IPO 既可以實(shí)現(xiàn)資金進(jìn)入實(shí)體的目的，也可以降低監(jiān)管風(fēng)險。因此從上市公司發(fā)展，從國家政策鼓勵等角度看，并購都將會成為未來中國資本市場的一個主流。

2015 年，我國市場上市公司并購重組交易總額為 2.21 萬億元，同比增長 52%，其中橫向整合的產(chǎn)業(yè)并購占比 47%，成為主流。截止到 2016 年9 月 28 日，證監(jiān)會并購重組委共召開73 次會議，上會企業(yè) 192 家，審核通過 176 家，通過率為 91.67%，其中無條件通過 83 單，有條件通過 93單;未通過 16 單，占比 8.33%。

環(huán)保行業(yè)，2016 年環(huán)保板塊外延動力充足 , 并購規(guī)模不斷提升，主要表現(xiàn)為：2016 上半年，環(huán)保板塊國內(nèi)并購 24 起 , 金額 83.13 億元 , 單個項目3.46億元，較2015年的2.05億元、2014 年的 2.67 億元均有所提升;成立并購基金18支,總規(guī)模301.1億元，單支規(guī)模 16.72 億元，同比提升 46%(東吳證券);并購方通過收購上等企業(yè)，并表后大幅增厚公司業(yè)績、并不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈跨越性發(fā)展。2016 年上半年，典型并購案例見表 1。

并購趨勢 交易結(jié)構(gòu)不斷改進(jìn)**

并購早期，交易結(jié)構(gòu)比較簡單，甚至只賭利潤，不賭估值，如愛建股份通過關(guān)聯(lián)交易定增均瑤乳液案，提到公司將補(bǔ)償未完成利潤，而不是未完成估值。目前，在許多非關(guān)聯(lián)的收購中，上市公司在券商的支持下不斷修訂交易結(jié)構(gòu)，風(fēng)險體系更加完善。我們看到在清新環(huán)境收購萬方博通一案中，對股權(quán)質(zhì)押也進(jìn)行了限制。而曾經(jīng)知名的宇順電子林萌一案中，對賭無法實(shí)現(xiàn)的一個*主要問題，就是林萌在拿到股權(quán)后，迅速質(zhì)押給銀行，導(dǎo)致股份無法注銷。同時，對賭業(yè)績中很多也延長了對賭時間。

從交易結(jié)構(gòu)講，目前**及發(fā)展趨勢主要體現(xiàn)如下：

對賭要**。對賭的覆蓋率要足夠高，但這是博弈的結(jié)果。

對賭要持續(xù)。對賭要防止原有股東利用時間差完成對賭，對后續(xù)公司估值造成影響。

違約的控制。企業(yè)的業(yè)績資源的控制是*主要的，上市公司必須在股權(quán)現(xiàn)金尚未完全支付的時候能夠接受該公司，并且利用該公司的資源。在做不到這點(diǎn)的時候，實(shí)際上很難控制違約，可能會陷入漫長的官司之中，股權(quán)不準(zhǔn)質(zhì)押，不準(zhǔn)出售，控制現(xiàn)金支出可能在一定程度上緩解違約。

股東與管理層的利益平衡。部分公司股東與管理層不完全一致，這個需要在結(jié)構(gòu)中設(shè)計。實(shí)際上許多財務(wù)型股東對未來的業(yè)績沒有影響，不影響更高的溢價。實(shí)踐中可以設(shè)計同股不同價，來解決矛盾。

我們還發(fā)現(xiàn)部分包含關(guān)聯(lián)交易的收購，總體上都是象征性地做些結(jié)構(gòu)設(shè)計，在核心指標(biāo)上還是比較偏向被收購標(biāo)的。天壕環(huán)境收購賽諾水務(wù)，蘇交科收購美國檢測公司 TA，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、估值、利益平衡上都是比較值得研究的案例。華泰聯(lián)合做得一些案例，也都體現(xiàn)了很好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。

并購博弈 多方利益下提高自身修養(yǎng)才能雙贏

并購主要存在上市公司、并購標(biāo)的、中介機(jī)構(gòu)等幾個利益主體(圖1)。對于所有交易主體而言，雖然都希望交易成功，但因風(fēng)險不同，每一方對交易成功的渴望也不同。一般來講，對交易成功的渴望度為 FA(95%)>中介機(jī)構(gòu) > 券商 >PE 小股東(70%)> 標(biāo)的方大股東(50%)> 上市公司> 監(jiān)管層。

上市公司

對于并購，上市公司相對寬容大度，希望價格合理并完成對賭。但我們從案例以及一些實(shí)地調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，許多上市公司對并購準(zhǔn)備不足，主要體現(xiàn)在部分交易存在時間壓力及業(yè)績壓力，公司投資人員儲備不足，行業(yè)研究夠，投后管理水平較差等問題。

并購標(biāo)的

目前上市公司通常采用對賭業(yè)績估值，估值倍數(shù)都在未來 3 年的平均9 倍。這個估值蘊(yùn)含了對未來的成長，在操作中，上市公司留有足夠的空間對估值進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)然被并購方通過現(xiàn)金、不可追述、質(zhì)押等形式來進(jìn)行博弈。但從交易結(jié)構(gòu)及理論上看，無論對賭高低，*終企業(yè)的估值還是要以實(shí)際業(yè)績?yōu)闇?zhǔn)。從某種意義上講，作為被并購方，拿到了上市公司的大量股權(quán)，又受到對賭業(yè)績調(diào)整的影響，理應(yīng)將估值做得接近實(shí)際利潤，甚至略低一些，這樣可以實(shí)現(xiàn)自身價值的*大化。而如果只是在出售的時候一味提高價值，既有被調(diào)整的風(fēng)險，也不利于自身股價的提升?，F(xiàn)在**的漏洞就是現(xiàn)金支付與提前支付(質(zhì)押)，可以說漏洞現(xiàn)在是有的，但不要期望長期存在。

中介機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)成本在于固定的人力成本，風(fēng)險在于交易失敗，因此對于中介機(jī)構(gòu)來講，促進(jìn)交易成功*為重要，哪怕付出的代價是雙方長期的不合。這個在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)上體現(xiàn)得*為****。從理論上講，市場價值不會隨著對價改變而改變，同時也不會隨著短期利益改變而改變。但我們實(shí)踐中看到的問題就是無論什么樣的對價條件，市場價值都等于交易價值。這個時候評估的市場價值不過是一個遮羞布而已。評估機(jī)構(gòu)既沒有能力，也沒有操守來對企業(yè)進(jìn)行整體的估值，同時也不會對估值產(chǎn)生的任何后果負(fù)責(zé)。券商、FA 同樣的道理，隱藏雙方的問題，促進(jìn)交易，獲得中介費(fèi)是他們*大的目標(biāo)，而這個目標(biāo)值得讓他們鋌而走險。實(shí)踐中許多案例因為過于離譜而導(dǎo)致*終交易失敗，實(shí)現(xiàn)了雙輸?shù)慕Y(jié)果。

PE

對于 PE 而言，企業(yè)是他們眾多組合的一部分，他們更愿意有一個項目能夠具備明星光環(huán)，哪怕承擔(dān)較高風(fēng)險，*終拉低整體收益。實(shí)踐中我們經(jīng)常看到由原有大股東承擔(dān)杠桿對賭，較高業(yè)績要求，而 PE 較高的價格套現(xiàn)走人。這個較高價格不是雙方談妥就可以，還受到證監(jiān)會的監(jiān)督，時間的延長，實(shí)際上看起來**的交易，會有很大夭折的風(fēng)險。而一旦公司未能完成交易，期間必定消耗大量成本，東山再起難度就很大了。典型的案例如寶馨科技收購潔馳科技。PE在一定階段上支持企業(yè)的成長，但也有一些 PE 機(jī)構(gòu)奔著套利而來，并不能給企業(yè)帶來多大價值，反而增加企業(yè)被并購中的風(fēng)險。在這個過程中，筆者建議企業(yè)家應(yīng)當(dāng)有自己獨(dú)立的見解，有自己的專業(yè)團(tuán)隊，做到風(fēng)險收益的平衡，而不能被 PE 牽著鼻子走，尤其是一些短視的 PE，這樣*終的結(jié)果將是雙輸。

從博弈角度，長、短期利益不一致是多方博弈的焦點(diǎn)，估值是雙方爭奪的焦點(diǎn)，交易結(jié)構(gòu)是協(xié)調(diào)多方利益的手段。上市公司希望價格合理，并購標(biāo)的能完成對賭業(yè)績。并購標(biāo)的大股東因為連帶對賭，因此某種意義上講雖然希望有高價格，但也不會太離譜。證監(jiān)會希望價格能夠低些，這樣能夠保護(hù)上市公司小股民利益。這個時候需要對抗的是中介機(jī)構(gòu)，并購標(biāo)的的財務(wù)投資者。財務(wù)投資者大部分不承擔(dān)對賭，因此希望估值越高越好;中介機(jī)構(gòu)希望促成交易，方式是通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計隱藏問題，推遲問題的爆發(fā)。雙方利益不一致的情況下，看起來決定權(quán)在交易雙方，但實(shí)踐中中介機(jī)構(gòu)財務(wù)投資者因為知識信息優(yōu)勢，經(jīng)常能占到上風(fēng)。

并購的一些意見和建議

一是并購參與者應(yīng)當(dāng)不忘初心，方得始終，堅持并購的*終目的。并購的本意是使實(shí)體企業(yè)獲得資本市場的融資能力，這個國家是鼓勵的。我國資本市場發(fā)展到一定程度，具備上市條件的企業(yè)越來越少，而證監(jiān)會又不愿意放松發(fā)行條件，這個時候鼓勵并購可以實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體的目的。另一方面二級市場存在明顯溢價，并購可以很好地消化這個溢價，對上市公司、被并購方都是雙贏的局面。從長期看，從國外的經(jīng)驗看，并購具備長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。上市公司需要站在自己的大戰(zhàn)略下進(jìn)行并購融資，不能受到市場的太多影響。既要積極利用這個機(jī)會，同時也需要控制風(fēng)險。

二是企業(yè)需要注重核心競爭力的打造。許多被并購企業(yè)，簡單模仿成功案例，而自身缺乏核心競爭力，一心一意想套利，這種對政策的敏感性非常大。我們看到許多被并購方的估值，每年甚至幾個月都有較大的波動。這種心態(tài)導(dǎo)致著公司更多關(guān)注眼前利益，而忽視長久利益，*終導(dǎo)致業(yè)務(wù)很難成功。一家公司即便小一點(diǎn)也有其價值，比如在一個不錯的行業(yè)有一些核心競爭力，或者已經(jīng)具有了一定的影響力。這些不需要企業(yè)每一項都很完備，但實(shí)際上已經(jīng)有了價值。

三是上市公司要有完整的計劃，不能過于心急。并購是一個長期的過程，需要一些積累，包括對行業(yè)的理解，優(yōu)良的投資人，優(yōu)良的中介機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的管理輸出能力。一旦具有了這些積累和能力，就可以充分的利用并購的機(jī)會，不斷地產(chǎn)生價值。并購應(yīng)當(dāng)在企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健的時候開始準(zhǔn)備，而不是急需業(yè)績的時候。目前來看，許多上市公司尚不具備管理輸出能力。我們從幾起上市公司并購案中發(fā)現(xiàn)，上市公司管理輸出能力很差，延華智能收購某檢測公司，寶馨科技收購了上海某公司，*終都因管理不善而股東反目，對簿公堂。同時，上市公司的投資能力尚欠缺。我們很難通過項目來確認(rèn)上市公司的投資能力不足，但我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司的并購負(fù)責(zé)人經(jīng)驗相對缺乏。目前，許多公司與一些 PE 機(jī)構(gòu)合資成立基金，但許多PE 機(jī)構(gòu)本身能力較差。到目前為止，我們看到了多家基金成立并購基金，但真正能夠利用并購基金進(jìn)行系統(tǒng)性投資，*后并購成功的案例還沒有。

四是對資本市場的波動要有所預(yù)期，有所前瞻。不能被券商牽著走，更不能過多看中套利。資本市場是個動態(tài)的過程，雖然曲曲折折，但*終走向正軌。我們不能盲目相信未來，但也要對未來有所前瞻。任何一種門檻低的簡單套利，都會被更多的套利者消滅。我們不要埋怨監(jiān)管層的政策不斷改變，而是要在風(fēng)險收益中尋找一種利益*大化的途徑。能夠發(fā)現(xiàn)機(jī)會，進(jìn)行**;能夠迅速跟上機(jī)會，同時也能抵制住誘惑，進(jìn)行前瞻性判斷。